海纳策略上世纪90年代来首次反直觉走势！美联储降息周期下美债收益率为何反而触及数月高位

由于对美联储明年降息步调的不确定性和分歧，美债上周录得8个月来最差单周走势，周一继续遭遇抛售，多期限美债收益率创下数月最高位。

更值得一提的是，通常美联储降息周期中，美债收益率会随之下行，这也被认为是特朗普一直倒逼美联储降息的一项考虑。但本轮降息周期，美债收益率不降反升，为上世纪90年代来首次。这种反常走势引发了市场的激烈争论。

图源：新华社

多期限美债收益率升至数月新高

美国国债收益率周一攀升至两个多月来的最高点。基准10年期美债收益率周一上涨4个基点，至4.17%的9月来最高水平，该收益率直接影响美国住房贷款和企业借款的借贷成本。30年期美债收益率升至约4.82%，也接近9月以来的最高水平。

最近几周，掉期市场对美联储终端利率，即美联储本轮降息周期后的利率水平的押注，从此前不到3%跃升至3.2%，为7月以来的最高水平。同时，与上周相比，掉期市场还下调了对美联储2026年降息的预期，预计12月如若再次降息，明年可能将再有两次25个基点的降息。

美东时间周二和周四，美国财政部还将进行390亿美元10年期美债和220亿美元30年期美债的拍卖。美国财政部调整了本周的拍卖时间表，以适应美联储为期两天的会议。

上周，美国国债也录得八个月来最糟糕周走势，相互矛盾的经济数据撼动了市场对明年美联储继续降息幅度的预期。美债上一次遭遇如此抛售，美债收益率触及如此高位还是今年4月，当时美国总统特朗普突然宣布所谓“对等关税”，令包括美债在内的全球市场动荡。

瑞士百达财富管理美国高级经济师崔晓对第一财经记者表示，在我们设定的基准情景即12月降息25个基点下，预计其前瞻性指引将偏向鹰派。鲍威尔很可能强调，随着利率接近中性水平，可能有必要放缓降息步伐，美联储将采取逐次会议的方式做出决策。

“美联储对2026年的利率预测点阵图分歧明显，3.375%的中值预测很不稳固，这意味着若12月降息，2026年可能仅会再降息一次。这一预期比当前市场定价要鹰派得多。由于通胀持续高于目标水平，多位地区联储主席对进一步降息兴趣不大。”她认为，稳健的增长、高于目标的通胀以及放缓的劳动力市场，将进一步加剧美联储内部的政策分歧，使2026年成为对政策制定者充满挑战的一年。劳动力市场的下行风险可能促使美联储在12月降息，随后于明年3月和6月以每季度一次的节奏继续降息，最终使政策利率达到3.0%~3.25%的水平，但美联储的降息进程也有可能推迟至2026年下半年才会展开。

牛津经济研究院的首席分析师卡纳万（John Canavan）同样对第一财经记者表示：“预计美联储本周的降息将带有鹰派基调，明年可能会延长暂停降息的时间。一旦美联储在这方面发出强烈信号，可能会进一步让美债投资者失望，原本市场预计到明年4月再次降息的可能性超过90%。

上世纪90年代以来首次反直觉走势

美联储自2024年9月开始将联邦基金利率从二十多年高位下调，迄今已累计降息150个基点，目前处于3.75%~4%。但美国国债市场对美联储降息的反应极不寻常，美债收益率不降反而继续攀升，自美联储开始放松货币政策以来，10年期美债收益率已上升近半个百分点至4.1%，30年期美债收益率更是上涨超过0.8个百分点。这种情况自上世纪90年代以来从未出现过。

Unlimited的首席投资官艾略特(Bob Elliott)称：“2年期、10年期和30年期的美债收益率基本上涨回了美联储预计暂停降息时的水平。这意味着本轮降息产生了一个违反直觉的结果——更高的宽松预期推高，而非压低了美债收益率。”

这种反常意味着什么引发了市场激烈争论。观点包括乐观派、中性派和悲观派。乐观派认为这显示市场有信心经济不会陷入衰退，中性派认为美债收益率仅仅是回归2008年前的常态，悲观派认为这是随着美国政策不确定性加剧以及美国财政前景恶化，“债券义警”们惩罚美国的财政失序。

摩根大通全球利率策略主巴里(Jay Barry)认为背后主要有两个因素：首先，在疫情后通胀飙升阶段，美联储加息幅度如此之大，以至于市场在美联储真正转向之前就已提前消化了宽松的预期，10年期美债收益率在2023年底就已见顶，这削弱了此次降息开启后的影响；其次，美联储在通胀仍偏高之际选择大幅降息，也就是维持了此轮经济扩张，而非终结它，这就导致美债收益率没有大幅下降的空间。

巴克莱分析师团队在近期发给第一财经记者的《全球经济展望》报告中也写道，我们维持对美国国债曲线中段期限的长久期配置。虽然其他市场久期风险令人担忧，但持有美国5年期远期（5y5y）国债的多头头寸仍然是合理的。我们不认为美联储的政策立场过于“鸽派”，其利率路径中值与当前的劳动力市场和通胀前景相符。与此同时，长期期限的利率中仍然包含过多的期限溢价，而基本面因素——如利率波动性较低、通胀预期相对受控、以及股票与债券之间的相关性具有支撑作用，都表明期限溢价应当低于现有水平。

与较乐观的判断相比，全球资管巨头保德信（PGIM）的固定收益首席投资策略师蒂普(Robert Tipp)更为中性。他称，金融危机开启了一个长期超低利率时代，这个时代在疫情后突然终结，“我们只是回到了正常的利率世界”。

而更多市场人士的解释偏向悲观派。Bianco Research总裁比安科(Jim Bianco)认为，美债的期限溢价可能给出相对悲观的解释：投资者在持有长期美债时要求比以往更高的额外补偿，来对应未来可能出现的风险，例如高通胀或不可持续的财政赤字等。根据纽约联储估算，自降息周期开始以来，期限溢价已上升近整整1个百分点。

“这是一个信号，表明美债交易员担忧美联储在通胀仍顽固地高于2%目标、经济持续无视衰退预期的情况下继续降息，担心美联储已经走得太远了。如果美联储继续降息，抵押贷款利率将会垂直上升。”他称。

另一个风险

市场担心的另一个风险在于，美联储可能屈服于政治压力并更激进地放宽货币政策，从而损害其信誉，冲击美债。早在几个月前，崔晓在接受一财记者专访时就预判，特朗普施压美联储、操控美联储主席人选的做法，可能适得其反。“通过施压美联储降息，除了影响短期利率，特朗普还有一个目的是想让长期利率下行。但假设他选了一个不顾经济发展形势，一味听他话去降息的美联储主席，长期利率不仅不会下行，反而会上行，因为市场会预计通胀将攀升。”她称，“事实上，此前的市场预演就是如此反应的，长期美债收益率飙升，收益率曲线陡峭化。”

标准银行的十国集团(G10)货币策略主管巴罗(Steven Barrow)更表示，美联储对长期美债收益率缺乏控制力，让他想起了本世纪初美联储面临的一个类似困境，即众所周知的“格林斯潘之谜”，尽管当时美债收益率方向相反。当时，美联储主席格林斯潘不断上调短期政策利率，但长期美债收益率却仍保持在低位。格林斯潘的继任者本·伯南克后来将这一“谜题”归因于海外过剩储蓄大量涌入美国国债。巴罗表示，如今情况正好逆转，过去的储蓄过剩已转变为债券供应过剩，持续对美债收益率构成上行压力，长期美债收益率可能处于一种结构性无法下降的状态。

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