申银优配美联储年终大戏即将上演，一文解密四大看点

当地时间12月9日，为期两天的美联储议息会议在美国华盛顿特区正式召开。

外界普遍预计，美联储将连续第三次降息，因为美国就业市场正在发出警报信号。本次会议可谓看点十足，表决可能再次出现多张反对票的情况，同时更新版经济预测如何预判就业和通胀前景，关键的点阵图将如何表现，换届后是否会影响政策走向，如何通过资产负债表管理流动性等都将受到广泛关注。

几张反对票

自今年夏季以来，美联储政策制定者之间的分歧逐渐显现。当时，通胀缓解进程陷入停滞，就业增长同时放缓，这使得“2%通胀率”与 “充分就业”两大核心目标陷入直接冲突。

随后的政府停摆进一步加剧了局势复杂性 ——原本可能明确经济走向的数据发布被迫推迟，导致在本周会议召开前，政策制定者对 “是否需要进一步降息以提振就业市场”这一问题持有的立场已基本固化且分歧严重，反对者则认为当前通胀仍处于高位，降息风险过大。

纽约联邦储备银行行长威廉姆斯（John Williams）成为了打破僵局的关键。他在智利中央银行的一场会议上表示，美国可以在不危及美联储通胀目标的前提下降息，同时有助于防范就业市场下滑风险。“我认为当前货币政策处于温和限制性区间……因此，我仍认为近期有进一步调整联邦基金利率目标区间的空间，使政策立场更接近中性水平，”。

不过反对的声音不能忽视。鹰派阵营的堪萨斯城联邦储备银行行长施密德认为，通胀仍具有广泛性且高于目标水平，经济增长势头良好，劳动力市场保持平衡。经济放缓视为结构性问题，并警告通胀预期可能失控。

另一位票委、波士顿联邦储备银行行长科林斯（Susan Collins）表示，考虑到经济的韧性，她认为当前货币政策处于合适水平，对进一步降息 “持犹豫态度”。目前美联储基准政策利率处于3.75%-4%的区间，她认为这一水平仅是温和限制性，且当前非常合适，能够对通胀保持一定下行压力。

蒙特利尔银行资本市场高级经济学家瓜蒂耶里（Sal Guatieri）在接受第一财经记者采访时表示：“尽管部分领域出现疲软态势，但整体经济依旧具备韧性。不过通胀压力相对可控与就业市场放缓的态势，大概率将为美联储下周再次降息创造条件。”

无论此次会议最终结果如何，表决都可能出现多票反对的情况。第一财经汇总发现，在负责制定利率政策的联邦公开市场委员会（FOMC）12名有投票权的政策制定者中，多达5人表达过对进一步降息表示反对或持怀疑态度，而美联储理事会7人中，有3名核心成员明确支持降息。

荷兰国际集团ING认为，疲软的ADP就业数据、挑战者企业裁员数据，以及美联储褐皮书对经济的悲观评估，均为降息论调提供了进一步支撑，但决议料将出现分歧，预计会有四名委员投票支持维持利率不变。美银证券预计，可能会出现多达三张反对降息的异议票。同时，特朗普提名的新理事米兰也可能投出主张大幅降息的异议票，从而再现双向异议的局面。

经济前景如何

如果美联储维持数据依赖的政策立场，那么明年经济的走向将决定降息的潜在空间，因此最新的季度经济展望（SEP）报告将受到关注。

据美国全国商业经济协会（NABE）最新调查显示，2026年美国经济预计将实现温和增长，但就业岗位创造预计仍将保持疲软态势，增长小幅回升，物价风险持续存在。

具体而言，2026年美国经济增速中位数预期为2%，高于10月调查的1.8%，美联储9月的预测也是1.8%。经济增长预计将得到更强劲的消费支出和企业投资支撑，但特朗普政府的新进口关税可能导致增速下降0.25个百分点或更多。经济学家还指出，更严格的移民执法政策正对经济前景构成压力。

受访者预计，2026年通胀将仅小幅回落至2.6%。经济学家认为，关税是推高物价的重要因素之一。就业增长预计将持续疲软，2026年初失业率将升至4.5%，并在全年保持这一水平。两项数据均与美联储9月预测持平。

资产管理公司BK asset management宏观策略师施罗斯伯格(Boris Schlossberg)向第一财经表示，消费将继续支持美国经济扩张，其中服务类支出的增长主要由高收入家庭贡献 ——此前美股反弹大幅增厚了这类群体的财富。而劳动力市场陷入停滞已对中低收入消费者造成冲击，叠加关税政策的挤压，美国经济正呈现出所谓的 “K 型复苏”格局。

他认为，结合供应管理协会（ISM）和标普全球近期的调查数据来看，企业向消费者转嫁进口关税成本的过程尚未结束，后续物价仍有上行压力。就业市场继续呈现“不招聘不裁员”的形势，劳动者则反映就业机会变得更难获取。尽管初请失业救济人数仍处于可控范围，私营部门的职位空缺指标和小型企业调查表明劳动力需求疲软，私营部门裁员指标已有所上升。需要注意的是，就业增长放缓的更大份额似乎源于周期性因素，而非结构性因素。这意味着，就业市场，或者说失业率一旦跳涨，会成为经济增速拐点的风向标。

明年降息预测

无论美联储12月作出何种决策，鲍威尔面临的内部阻力都将超过其近八年任期内的任何一次决策。这种分歧可能会持续到明年，仅更换主席并不能保证更多降息举措的实施。

美联储可能会释放鹰派降息的信号。牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）此前向第一财经表示，很难回想起联邦公开市场委员会（FOMC）在是否需要进一步降息的问题上，有哪次会议能像即将召开的会议这样意见如此势均力敌。不过随着劳动力市场企稳、通胀维持高位，委员会将在明年年初暂停降息，进入政策观望期。鉴于当前政策立场已接近中性水平，官员们希望先观望现有政策举措带来的影响。

联邦基金利率定价显示，目前市场认为2026年美联储的降息空间约为52个基点，相当于两次降息。

摩根士丹利上周修改了预测，鉴于美联储决策者释放鸽派言论，美联储将在12月降息25个基点，与摩根大通、美国银行等同行的观点达成一致。“鲍威尔或会以降息为交换，在政策声明中调整措辞，以此释放后续降息门槛将提高的信号。”

机构普遍认为，美联储将在前三季度就完成两次降息，但节奏有所不同。美银认为是6月和7月，ING认为是3月和6月，摩根士丹利目前预计，美联储将在1月和4月各降息25个基点，最终利率将降至3.0%-3.25%。“我们预计鲍威尔将释放信号，表明货币政策的调整阶段已告一段落。未来任何额外政策调整都将以‘逐次会议评估’为原则，并以最新经济数据为决策指引。”

不过，考虑到美联储架构即将调整，明年5月起，美联储将迎来新任主席，现任美国国家经济委员会主任哈塞特是热门人选，他向来主张低利率。若美国总统特朗普成功免去美联储理事库克的职务，其继任者也可能倾向于降低借贷成本。届时，美联储理事会7名成员中，将有5人为特朗普任命。此外，明年2月，12位地区联储主席均面临重新任命 ——候选人由地区联储银行管理层提名，但需经美联储理事会批准。这意味着，美联储可能迎来全面改组，其政策思路或与当前委员会截然不同。

ING预计，未来数月通胀环境将更有利于降息，为鸽派进一步行动提供合理性。尽管关税威胁犹存，但其落地速度和影响力度均低于此前担忧。这为能源价格下跌、住房租金增速放缓、薪资涨幅回落等通缩力量争取了更多时间，这些因素将推动通胀更快向 2% 目标靠拢，步伐或将超过美联储的预测。鉴于通胀威胁有所减弱而就业形势越发脆弱，FOMC立场可能进一步转鸽，这使得年内晚些时候存在额外降息的风险。流动性趋紧背景下，美联储仍需做好流动性管控。

潜在变数：资产负债表

在不少市场人士眼中，美联储资产负债表未来走向与利率决议同等重要。

鉴于隔夜融资市场出现压力，美联储已于12月1日停止了缩表进程。这一举措意义重大，因为美联储此前曾多次表态，希望避免2019年回购市场危机重演。尽管如此，即便降息预期日益临近，上周长期美债收益率仍大幅走高。10年期美债收益率一度触及4.14%，这意味着即便短期利率下行，家庭、企业及美国政府所面临的借贷成本仍可能维持在高位。

纽约梅隆银行认为，美联储现在面临的另一个挑战是——应维持多大规模的资产负债表？该行分析了量化紧缩的运行机制以及 “准备金短缺”的风险。金融体系 “管道”中的流动性如何通过推高抵押贷款成本影响普通消费者，并论述了流动性充足的美国国债市场对于防范 2023 年硅谷银行倒闭这类危机的重要意义。

“当前，货币政策中利率层面的政策显然仍处于限制性区间，”全球投资机构派桥投资（PineBridge Investments）多资产投资全球主管凯利（Micheal Kelly）表示，“但这一状况已基本失效。高利率已对中小企业造成冲击，裁员现象在这类企业中不断出现；在K型复苏的经济格局下，高利率也给底层家庭带来压力。”

近期的信用卡数据也印证了类似趋势。牛津经济研究院在发给第一财经记者的报告中写道，低收入消费者更倾向于长期持有信用卡余额，且存在触及信贷额度上限的风险；而不太会背负信用卡余额的高收入消费者，正成为消费支出的主力军。凯利称，这种 “双轨经济”格局，使得美联储就其 6.5万亿美元资产负债表的任何表态，都对市场有着关键意义。“他们是会维持资产负债表规模平稳，还是会开始扩大其规模？”

美国银行全球利率策略团队预计，美联储本周将宣布开展 “准备金管理类国债购买”，标的为期限1年及以内的短期国库券，自明年1月起，每月购买规模为450亿美元。这一计划将转化为两部分购债规模：一是每月至少200亿美元的 “资产负债表自然增长类购债”，二是每月250亿美元的 “储备金过度流失对冲类购债”，且这一规模至少会维持6个月。

也有部分机构认为，美联储或需更多时间观察，且无须采取大规模行动即可维持市场平稳运行。“从长期视角看，美联储明年自然会启动国库券购买，将其作为准备金管理操作的一部分，”先锋集团固定收益部门全球利率主管哈勒姆（Roger Hallsm）表示，“因为随着经济体系对准备金的需求扩张，美联储自然会予以满足。”

哈勒姆预计，美联储或将在明年一季度末或二季度初，启动每月150亿至200亿美元规模的国库券购买。“这是央行常规的准备金管理操作，不具备货币政策信号意义，只是美联储为确保体系流动性充足而应开展的常规业务。其目的是维持融资利率稳定。”哈勒姆补充道。

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