文 | 道总有理衡牛所
最近，TOP TOY 正式开始冲击港交所。
7 月份，TOP TOY 刚完成由淡马锡领投的 5942.6 万美元 A 轮融资，对应估值达 13 亿美元（约合 102 亿港元），这一数字与一度突破 4000 亿港元大关的泡泡玛特相比，并不算突出。
有趣的是，泡泡玛特今年以来在港股表现亮眼，这段时间却遭遇了业绩与股价背离。
10 月 21 日，泡泡玛特公布 2025 年第三季度业绩报告：整体收益同比激增 245%-250%，海外市场增速更是高达 365%-370%。
但业绩披露当日，其股价单日暴跌 8.08%，且此后连续 5 个交易日持续走低；10 月 23 日跌幅进一步扩大至 9%，创下 4 月以来最大单日跌幅，短短两个月内总市值已缩水至 3121 亿港元。
一边是潮玩新品在二手市场溢价数倍、开售即秒罄的消费热度，一边是龙头企业业绩高增却股价回调、新玩家 IPO 估值承压，卡游和 52TOYS 仍处在招股书阶段，资本冷静的反差背后，不禁让人发问：潮玩行业是否已经失去了增长潜力？
而当资本市场开始放下"情绪消费"执念，曾经被追捧的潮玩商业模式，或许要被重新审视了。
资本市场在担心什么？
事实上，从表面来看，中国潮玩市场的规模增长曲线堪称惊艳。
中商产业研究院报告显示，2020 到 2024 年中国潮玩市场规模从 229 亿元增长至 763 亿元，其间，年均复合增长率达 35.1%，2025 年，中国潮流玩具市场规模将达到 877 亿元，据悉，潮玩市场的增长驱动力主要集中在三点：
一是消费群体的结构化升级，Z 世代贡献了超 40% 的市场份额，其"为取悦自我"的消费动机推动潮玩赛道狂奔；二是细分品类的多元化，盲盒作为最大品类占比 28%，而毛绒玩具因 LABUBU 等 IP 带动，2024 年营收同比激增 1289%；三是全年龄段覆盖趋势，30-45 岁消费者客单价较 Z 世代高 40%。
或许也正因如此，今年以来，泡泡玛特跻身"港股三姐妹"之列，2025 年市值实现翻倍增长，重仓基金数也从 2023 年 Q2 的 8 支飙升至 2024 年 Q3 的 62 支。但时至今日，泡泡玛特在股市的待遇大不如前。
曾经疯狂追捧潮玩的资本市场，态度为什么突然转冷？
首先，资本的顾虑来源于潮玩行业对 IP 的依赖。很明显，潮玩与当下年轻群体中流行的情绪消费直接挂钩，而情绪的易变性决定了 IP 生命周期的不确定性。
泡泡玛特 2025 年上半年自主产品收入中，仅 THE MONSTERS 单 IP 就贡献了 48.14 亿元。但"扬子晚报"报道，目前潮玩玩家愿为头部 IP 支付的溢价阈值已从 3-5 倍降至 1.5 倍以内。
比如 LABUBU 走过最初炙手可热的阶段，开始在二级市场大幅度降温。
数据显示，泡泡玛特在 8 月末发布的"心底密码系列"（即迷你 LABUBU），在二手平台仅维系了一周的热度，其价格便大幅回落，截至 9 月 8 日，得物 App 数据显示，该迷你系列单盒成交均价降至 107 元，整盒回落至 1446 元，溢价较初期大幅缩水超 50%。
而备受追捧的旧款 LABUBU，同样未能逃脱价格下跌的命运。比如，热卖的"前方高能系列"，其整端回收价从 6 月中旬的 1380 元降至 9 月的 600 至 700 元。IP 生命周期受审美疲劳制约，一旦新 IP 未能接棒，市场热度将面临断崖式下跌。
其次，新兴品牌崛起分流市场资源，大量品牌涌入导致同质化竞争白热化。
中国潮玩盲盒行业企业大致分为三个梯队：
第一梯队的企业主要是泡泡玛特，其市场知名度高，推出了多个知名的 IP 形象衡牛所，如 THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA 等；第二梯队主要是名创优品，属于上市企业，旗下的 TOP TOY 主要从事潮玩盲盒销售；第三梯队有奥飞股份、高乐股份、元隆雅图、乐自天成文化等。
第三梯队企业扎堆跟风，始终难以突破头部企业的 IP 壁垒与渠道优势。
这也导致一级市场融资热度显著降温，2024 年至今，潮玩行业今年只发生了两次一级市场主导的融资，更多是二级市场跨界接盘，乐自天成等企业估值长期停滞不前，资本对中小品牌差异化突围的信心不足。
第三，全球化扩张的光鲜背后，潜藏的隐患开始让资本保持谨慎。
数据显示，上半年泡泡玛特海外市场亚太区（中国以外）营收 28.5 亿元，同比增长 257.8%；美洲区营收 22.6 亿元，同比暴增 1142.3%，是所有区域中增长最快的；欧洲及其他地区营收 4.8 亿元，同比增长 729.2%。
当前，泡泡玛特的海外市场（亚太、美洲、欧洲）总收入超过 55.9 亿元，在总营收中的占比已达 40%。无独有偶，2025 年上半年，TOP TOY 海外市场收入占比已从 2024 年底的 0.6% 提升至 3.9%，海外店铺数量新增 6 家至 10 家。
这也间接掀起众多潮玩品牌的出海大潮，10 月 13 日，海关总署在国新办新闻发布会上公布的数据显示，2025 年前三季度，我国出口节日用品、玩偶、动物造型的玩具超过 500 亿元，销往全球 200 多个国家和地区。
然而，多数品牌的出海仍停留在渠道复制层面，在扩张路径上高度相似，基本是国内打基础，国外谋增量，选择当地地标商圈开店，并邀请明星或网红站台造势，缺乏对本地文化的深度融合与用户需求的把握。
当海内外的基本盘竞争都在加剧，中小品牌争夺存量市场，资本已经对整个潮玩赛道的增长逻辑产生了疑虑。
高毛利不是好事了？
需要注意的是，潮玩赛道的毛利率天然很高。
2022 年到 2024 年，泡泡玛特毛利率则分别为 57.5%、61.3%、66.8%，2025 年上半年，这一数字再度飙升至 70.3%。同时，卡牌玩家"卡游"的毛利率更高，2024 年高达 71.3%，远远超过泡泡玛特。
同属行业内的其他企业如奥飞娱乐、高乐股份，毛利率虽低于泡泡玛特，但仍处于 20%-40% 的中高水平区间，2022 年到 2024 年，TOP TOY 毛利率分别为 19.9%、31.4%、32.7%。
潮玩行业的毛利率为什么如此之高？
这首先要得益于其 IP 的高溢价能力，潮玩的核心价值在于 IP 形象的情感共鸣，而非物理产品本身，随着全球年轻人的情感需求日益旺盛，"悦己消费"成了潮玩行业的溢价基础，辅之稀缺性营销，以泡泡玛特旗下 LABUBU 为例，溢价幅度可达 30 多倍。
其次在 IP 费用之外，潮玩产品本身的材料成本极低。从中金公司研报中对卡游的成本结构成分分析来看，IP 占 16%～18%，而直接材料成本约为六成，一包卡牌的成本中仅有约 3 毛钱用于纸张、油墨等直接材料。
另外，头部企业通过全产业链把控压缩中间成本。IP 潮玩的产业链大致可以分为上游的 IP 创作与授权、中游的产品开发设计和生产、下游的渠道销售三大环节，头部企业基本已经实现生产端规模化、渠道端话语权。
比如，泡泡玛特建立了独特的 IP 工业化运作体系，从最初签 Molly、Labubu 等 IP，逐步转型为潮玩零售公司，到如今拥有超 93 个 IP，其中包括 Molly、Skullpanda 等 5 大头部 IP，早在 2023 年销售额过亿的 IP 就已经达 10 个。
而 TOP TOY 则是渠道玩家，TOP TOY 的渠道包括直营店、合伙人门店以及代理门店；另外，公司也通过线下经销商、各类电商渠道、山姆会员商店以及 Don Don Donki 等大型零售商等渠道进行销售。
母公司名创优品是公司最大的渠道和第一大客户。2022 年、2023 年、2024 年、2025 年上半年，名创优品渠道销售收入占公司收入的比例分别为 36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。
也就是说，IP 溢价、稀缺性营销、供应链整合、消费升级等多重因素共同撑起了潮玩行业的高毛利率，但高毛利究竟是企业竞争力的体现，还是间接暴露了行业模式的脆弱性？
就泡泡玛特与 TOP TOY 的毛利分化来看，后者的可能性更大。
TOP TOY 的赚钱能力为什么一直比不上泡泡玛特？一个最主要的原因是相比于经营自有 IP 的泡泡玛特，TOP TOY 走的是 IP 授权的路，TOP TOY2024 年其自有 IP 收入只有 680 万元，不足同期总收入的 0.4%。
这就导致，其 IP 授权成本居高不下。2022 年、2023 年、2024 年、2025 年上半年，名创优品集团的授权费用支出分别为 1.78 亿元、3.25 亿元、4.21 亿元、2.41 亿元，这里面也包含了 TOP TOY 向外购买 IP 的费用。
然而，泡泡玛特以自有 IP 为核心的模式，虽因省去高昂授权金而坐拥巨大毛利空间，却也要面临突发性现象级外部 IP 的分流，比如，今年春节档《哪吒 2》的爆火，直接引爆了潮玩赛道的跨界混战。
淘宝天猫数据显示，上映不足 1 个月，《哪吒 2》周边商品成交额突破 3 亿元，超越《流浪地球 2》成为淘系史上最吸金国产影视 IP。由此涌现出了近 10 家千万元级的店铺，其中，超过 200 万人在淘宝购买了哪吒相关的周边商品。
这部分人群，恰恰是泡泡玛特的核心客群，高毛利成就了整个潮玩市场，但各大品牌却不能一直躺在舒适区。
潮玩赛道怎么还没跑出"迪士尼"？
尽管一众潮玩品牌的体量不可小觑，但无论是背靠名创优品的 TOP TOY，还是火遍全球的泡泡玛特，至今都无法撼动另外一家 IP 大户"迪士尼"，在 labubu，亚洲最火爆的 IP 是玲娜贝儿，一个标价 139 的基本款挂件一度被炒到 2000 余元。
对比来看，迪士尼市值超 2115 亿美元，约为泡泡玛特的 4 倍多；从营收来看，2025 年上半年迪士尼营收超 472 亿美金，折合人民币约 3380 亿元，是泡泡玛特的 24 倍；利润上，迪士尼上半年净赚约 611 亿元人民币，是泡泡玛特的 13 倍。
2025 年，全球潮玩市场规模将达到 520 亿美元，约合 3727.5 亿元人民币，泡泡玛特在 23 个国家开出线下门店，TOP TOY 超过 15 家海外店、52TOYS 在 2022 至 2024 年，海外收入从 3500 万跃升至 1.47 亿元，年复合增长超 100%……
但问题是，潮玩赛道怎么还没跑出"迪士尼"？
事实上，迪士尼的长青密码，在于构建了"故事 - IP - 衍生品"的完整生态闭环。自 1937 年《白雪公主》问世以来，每一部动画电影都不仅是票房载体，更是 IP 宇宙的起点，这些故事为角色注入情感与生命，使其成为跨越地域与年代的文化符号。
在此基础上，迪士尼实现三大裂变：
全球 6 大度假区 12 座主题公园将虚拟 IP 转化为沉浸式体验，贡献了超 59% 的利润；以艾莎的公主裙为首的 2.2 万种商品覆盖的衍生品矩阵，让 IP 渗透生活场景，超越电影生命周期；Disney+ 等流媒体平台则成为存量 IP 消化与新 IP 孵化的试验田，通过 D2C 模式触达数亿消费者。
多业务协同的 IP 生态，让迪士尼有了持续造血能力，反观国内潮玩行业则陷入"无故事 IP "的增长瓶颈，头部品牌不是没想过转型，泡泡玛特就曾宣布进军影视圈，用首部动画《LABUBU 与朋友们》开启"内容 +IP "之路。
但时至今日，潮玩销售依旧是泡泡玛特营收的绝对大头，门店零售、线上销售和机器人商店贡献了超过 95% 的营收及利润，而泡泡玛特乐园则被归在"中国业务的批发及其他收益"中，占比不足 2%。
国内潮玩行业普遍依赖外观设计与流量营销抢占用户注意力，鲜少深耕文化内核与情感共鸣。重流量、轻价值的粗放玩法，使得多数潮玩 IP 的生命周期格外短暂，往往 2-3 年便从热度巅峰归于沉寂。
于是，靠 SKU 堆砌 GMV 成为行业司空见惯的招数。
以 52TOYS 为例，截至 2024 年，公司已累计开发近 2800 个 SKU， 覆盖逾 100 个 IP， 其中包括 35 个自有 IP。2024 年，它在一年内推出了 186 个"猛兽匣"系列新品，全年 SKU 总数逼近 2800 个。
另外，消费环境也是潮玩赛道迟迟难以诞生"迪士尼"的原因之一。
一直以来，国内的 IP 消费渗透率都不高，这两年，随着 IP 产业生态的发展与年轻群体消费能力的提高，这一数字的增长约为 53% — 56%；但对比一下，日本约是国内 11 倍、西欧北美更高，美国约为 50 多倍。
全球辽阔的市场在前，中国潮玩品牌忙着出海、堆 SKU衡牛所，却始终跨不过"故事"与"流量"的鸿沟。短暂的热度、单薄的消费土壤，让迪士尼般的 IP 传奇，终究成了潮玩赛道上一场遥不可及的怅惘。
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